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2014年1月24日，新三板市场迎来大扩容，266家公司当天在中小企业股份转让系统挂牌公开转让。从2014年1月24日至今（5月2日）的830天里，新三板市场的挂牌企业数量已迅速逼近7000家，较之沪深两市2800余只个股数量高出1.46倍，远超主板市场。

如果将主板比作成熟健壮的中年，那新三板正是新生不久的幼儿。新三板扩容两年来的生存状态，用四个字形容殊为合适——野蛮生长。

每日经济新闻联合百家专业机构，隆重推出首届“新三板未来之星总评榜”，旨在通过市场各方的专业视角，对新三板企业进行多维度评估考量，全力甄选出180家优秀公司。

在野蛮生长的同时，新三板上至今仍有一些问题备受市场各方关注，并且是经过长久的争论仍未有明确结论。每经投资宝（微信号：mjtzb2）为您筛选出其中最受关注的十大争议问题，来一一进行探讨。昨天，宝哥为你奉献了十大争议问题的上篇（七千家！新三板野蛮生长八百天 十大问题争了两年(上)，点击蓝色字体查看），今天为你奉送下篇。

争议六：券商收费贵不贵？

这真是一个各说各有理的问题，贵与不贵既是相对的高低，对于不同立场的各方来说，收费到底贵不贵本身就是一个争论不完的话题。既如此，那让我们来梳理下，影响价格的因素，以及立场不同的各方态度，贵与不贵，每个人心中都有一把自己的秤。

在认为券商收费贵的人看来，券商收费可谓逐年水涨船高。据三板虎的消息显示，目前主流券商的挂牌新三板的费用普遍在150万元左右，甚至有券商报出200万的价格。目前的挂牌费较2015年100万元的费用翻了番。而近年来新三板券商主办费用也是一直呈上升趋势。2010年到2011年，主办费用在50万元左右；2013年到2014年涨到了80万-100万元。

据券商介绍，新三板主办费用参差不齐原因有以下四种：

一是拟挂牌企业的实力、成长性以及企业和券商的合作关系；二是着眼于冲量的券商和想集中力量做精品项目的券商在挂牌阶段的收费也会不一样；三是如果企业挂牌之后短期内可以转做市的项目和挂牌之后还要等很久才能转做市的项目，收费也会不同；四是，不同地区企业的挂牌费用也差距较大。

至于挂牌费用，毋庸置疑，在注册制延迟推出，战略新兴板待定的背景下，新三板无疑是众多中小企业不二选择，看看目前正在排队的企业规模，各种费用能不水涨船高么？越来越贵可能是一种趋势。

而在认为券商收费并不贵的人眼中，券商面对的风险也在加大。在这个市场中，各方喊贵都有可能，但券商绝对不会喊贵，而且其说法也还有理有据。

在洞见资本主办的“首届新三板市值管理高峰论坛”上，山西证券新三板内核委员会主任委员刘东曾表示，

“4月1日开始，针对主办券商的评价体系就要开始实施了，券商会把这个压力传递给挂牌公司。如果券商把不住关的话，可能会受很多处罚，并导致券商缴纳投保基金的比例更高。”

该人士口中的评估系统，是股转系统在官网发布的、并于4月1日实施的《主办券商执业质量负面行为清单》显示，共收录包括推荐挂牌负面行为11项、挂牌后督导负面行为10项、交易管理负面行为8项、综合管理负面行为6项，共35项，主办券商的负面行为将会被记录了。

新三板挂牌企业快拍物联董事长王鹏飞曾对证券时报倒说了些中肯的话，其称：

随着注册制推迟，战略新兴板暂时不推，大量好的优质企业会转向新三板挂牌，对于这类企业而言，挂牌费用上涨影响不太大；

另外，对于一些中小企业而言，虽然成本会增加，但相比较它未来在资本市场上获得的收益，仍然划算；

不过，如果这个企业本身规模比较小，挂牌成本增加，企业上了新三板也不一定能融到资，就可以考虑先不上。

争议七：PE该不该挂牌？

毫无疑问，PE在新三板的挂牌是市场当下最为惹眼的话题。因为就在去年底，股转系统暂停了私募股权基金和创业投资股权基金的挂牌和已挂牌基金公司的融资活动，并开展了对挂牌和融资情况的调研工作。而在此之前，PE是当之无愧的新三板明星板块，那么PE到底该不该挂牌？

一些人表示：不该！大量抽血投向存疑

PE打一进入新三板，便是一盏不省油的灯。首家PE九鼎登陆以来，该公司一举一动都成为市场关注的焦点，包括抛出的融资计划，包括各家大佬在面对市场困难局面之时，会如何投向，等等。目下，除了九鼎之外，尚还有中科招商（832168）、硅谷天堂（833044）、明石创新（832924）、同创伟业（832793）等PE。

PE很快就让人见识到了其吸金的威力。最早登陆的九鼎，在不到两年的时间内总市值已经膨胀至千亿级别。

2014年4月，九鼎投资挂牌即定增，募集资金35亿元；当年8月，九鼎投资再次募资22亿元。2015年5月，其宣布以每股15-25元的价格发行5亿元新股。当年11月初，九鼎集团完成这笔规模为100亿元的资金募集。几天之后，九鼎投资又公布了300亿元的定增计划。

中科招商在去年3月登陆新三板后，已通过4轮定增融资约120亿元。去年9月，中科招商更是抛出了300亿元的巨额融资计划，首次创下新三板有史以来最大规模的定增。

另一方面，大手笔融资的PE，在投向上也是大手笔。自去年7月以来被称为“举牌王”的中科招商，于二级市场迅速举牌了10多家上市公司，包括宝诚股份（600892）、朗科科技（300042）、国农科技（000004）、沙河股份（000014）、丰乐种业（000713）等。而九鼎方面的眼光不再仅仅是投资企业，而是在银行、保险、券商、基金等各个方向全面布局，打造综合金融服务平台。

新三板专业人士程晓明在接受时代周报采访时曾提到，挂牌PE、VC在新三板的锋芒太大，吸引了过多的眼光，使得外界对新三板的定位产生了质疑；且融资金额太大，资金并没有完全用于挂牌公司的发展，而是拿来干别的事情。从公开信息来看，从私募基金管理机构到金控平台，九鼎是新三板上最典型的案例；上市不足一年的中科招商也变身“举牌专业户”。而这两者并非孤例，包括思考投资（831896）在内的挂牌私募也通过新三板融资，上演着眼花缭乱的资本运作。

还有一些人表示：该！有助于市场成长

暂停挂牌一事之后，PE行业人士自然也坐不住了，就其挂牌的必要性展开了大讨论。

根据各方观点整理，宝哥（微信公众号：mjtzb2）注意到，私募的挂牌和融资有其意义所在。

首先，有助于我国实体经济转型升级，一方面能支持“大众创业、万众创新”，打造创新驱动型经济，另一方面发展私募股权投资能改善融资结构，解决中小企业融资瓶颈的有效途径。

其次，PE挂牌对新三板市场建设发展有重要意义，一方面符合新三板市场包容性和市场化特征，另一方面也有助于提升新三板市场融资功能，同时，PE的引入还可以降低市场运行风险，因为其资金来源主要是有较高风险意识的高净值个人和机构投资者，其具备较强风险识别能力和风险承受能力，而增值服务能力又有助于加速新三板挂牌企业成长。

再次，许私募基金管理机构新三板挂牌及融资对我国PE/VC行业的规范发展将起到关键性作用。一方面有利于我国私募股权投资行业完善信息披露，另一方面有利于私募基金管理机构做大做强，提高基金管理规模，提升投资能力。

至于此前提到的抽血和投向问题，有业内人士提出，

大部分私募基金管理机构在新三板募集资金，以发行基金产品的形式撬动更多社会资金投向实体经济，这与新三板定位相符，契合“大众创业、万众创新”。

同时，私募基金管理机构具备专业的投资能力，可以将所募集资金真正投向符合国家宏观战略发展方向的创新型、创业型、成长型中小微企业。私募基金管理机构新三板融资不仅不是“抽血”新三板市场，反而通过遴选优质新三板挂牌企业，最终将社会资金聚集到具备潜力的创新型企业中。

不可否认，确实存在少数私募基金管理机构的募集资金并未投向实体经济。对于此类行为，建议监管层对在新三板挂牌的私募基金管理机构的融资用途和资金使用情况加强信息披露，鼓励私募基金管理机构支持实体经济发展，引导资金投向创新型、创业型、成长型中小微企业。

争议八：做市商制度好不好？

2015年新三板市场重磅推出的做市商制度，无疑会成为影响该市场的重大节点。但是做市商制度的引入好与不好，同样有人提出了不同的见解，难有定论。

在一部分人看来，做市商制度成为增加市场流动性的重要手段，当然于市场有益。

据公开信息显示，所谓做市商制度，做市商是证券公司和符合条件的非券商机构，使用自有资金参与新三板交易，持有新三板挂牌公司股票，通过自营买卖差价获得收益，同时证券公司会利用其数量众多的营业部网点，推广符合条件的客户开立新三板投资权限，从而提高整个新三板交易的活跃度，盘活整个市场。

由上可见，做市商制度的引入，对提高交投活跃度有积极作用。举个例子，宝哥（微信公众号：mjtzb2）看到，联讯证券（830899）是在2015年6月18日由协议交易改成的做市交易，从成交量来看，做市商制度的引入确实给联讯证券带来的交投的变化。宝哥注意到，2015年6月17日联讯证券的成交额为2391万元，第二天成交额就上升到了1.09亿元。进入到2015年11月，联讯证券每天的成交额几乎都在1亿元以上，峰值甚至达到了3亿元，这种情况持续了差不多1个月，显然是此前协议转让方式下不可比拟的。

从宝哥汇总的结果来看，业内人士对做市商制度引入给予认可主要在：一来增加股票流动性，保持交易的活跃性；二来抑制价格波动，维护市场的稳定性；三来利于抑制价格偏离，使市场价格接近真实价值。

而

在另一部分人看来，硬币总有两面，一个制度的引入，有其好的一面，同样也有其被吐槽的可能。

在采用做市商制度之后，一些视线敏锐的投资者挖掘了该制度目下的诸多缺陷：

一来缺乏透明度。在报价驱动制度下，买卖盘信息集中在做市商手中，做市商具有信息优势。未成交委托的交易信息发布到整个市场的时间相对滞后，降低了交易的透明度。不利于市场效率的提高和投资者利益的保护。

二来，串谋垄断，增加股市操纵的可能性。做市商有可能会为了追求利润最大化而任意扩大买卖价差，同时也增加了监管部门的难度。

三来，增加投资者负担。做市商承担做市义务，投入自有资金，是有风险的。做市商会对其提供的服务和承担的风险要求补偿，获取收益，差价中的一部分被做市商取得，这使运行成本增大，增加投资者负担。

实际上有关影响股价一说，新三板已经有了一些案例。

宝哥（微信公众号：mjtzb2）注意到，就在今年1月5日，英大证券被股转系统点名并出具了警示函，理由是“英大证券在为明利仓储提供做市服务的过程中，以大幅偏离行情揭示的最近成交价的价格申报并成交，导致该股股价和三板做市指数盘中出现巨幅振动。”

虽然事后英大证券公开回应系交易员错误下单导致股票异常波动，但此案例中也间接体现了做市商对价格甚至指数的左右能力。

有研究表明，纳斯达克市场平均一家企业对应的做市商数量远远超过目前的新三板市场，或许也正是为了更加完善，非券商机构参与做市已经纳入考虑。

争议九：转板通道要不要？

转板制度的传说，一直以来都是吸引企业挂牌新三板的大招，但众说纷纭之下，却有着是否需要转板通道的争议，这究竟为何？

转板一说早在江湖中流传。在2014年5月，证监会曾提出在创业板设立一个单独的板块，允许符合一定条件但尚未实现盈利的互联网+企业和科技创新企业，可以在新三板挂牌一年之后到创业板发行上市的说法。至少，在美国，就有一套很完整的转板体系。

据公开资料显示，美国多层次资本市场经历了百年演化，转板机制作颇为完善。

一是升级转板（graduation或upgrading），即“转板上市”（transfer from OTC），是从场外市场（目前主要包括OTCBB，OTC Markets及泛称的Grey Market），申请到具有SEC批准牌照的“国家证券交易所”上市。

二是降级转板，即从交易所退市到场外市场，或者从纳入监管范围的场外市场退到层次更低的场外市场。例如1998年-2004年，近4000家从纳斯达克退市（退市率为20%），其中近半为不符合持续上市条件的强制退市，其中大部分“安置”在OTCBB或Pink sheets报价交易，少部分彻底退离资本市场。

三是平级转板，是在不同交易所之间的转板，源自纽交所与纳斯达克两大交易所的竞争。例如2000-2010年间，共182家公司从纳斯达克转板到纽交所，另有25家公司反之。

四是内部转板，包括：（1）纳斯达克内部三个层次之间上市公司的转板；（2）同属于纽交所泛欧集团的，纽交所与美国股票交易所之间上市公司的转板；（3）在目前最主要的场外市场——OTC Markets内部三个板块的转板。如此缜密的转板机制，自然也成为其他新兴市场的学习榜样。

“新三板智库”就曾称，建立新三板转板机制有其必要性，一来在制度设计上，我国即将实行的直接转板制度将于IPO间接转板并无实质差异；二来考虑到多层次资本市场设立的初衷，应当把融资市场的选择权交还企业；三来转板带来的流动性增强预期可以倒逼三板市场的改革；四来参考对标纳斯达克，其市场内部设置的升降机制可以显示出转板制度的必要性。

不过，对于该不该有转板机制的推出，市场人士还有一套不一样的观点和说法。有着“新三板教父”之称的程晓明，在其题为《新三板的发展逻辑与政策驱动下的市场机会》的演讲中，曾提到：新三板企业不需要、不应该也不可能转板。这一番言论多多少少会让投资者失望，但程晓明观点比较明朗。

据程晓明描述，新三板和主板是不同的，新三板企业不需要、不应该、不可能转板；新三板应该坚持独立的市场地位，公司挂牌不是转板上市的过渡安排。那新三板和主板到底有什么区别？程晓明认为，是估值竞价逻辑。基于上市公司评估定价，投资人自己定价的是主板。主板的定位是传统企业，不是说主板是好企业，传统企业的特点在于一般的投资人都可以看懂，新三板是高科技公司创新公司，一般人搞不懂，需要做市商。主板估值来的比较容易，新三板估值来的不太高。

实际上，对转板机制的推出有着顾虑的投资者还大有人在。宝哥（微信公众号：mjtzb2）注意到，有不少投资者通过媒体在讨论着转板制度的利弊，其中有人提到，如果新三板转板机制将符合A股上市条件的公司都转板到A股市场上去了，新三板市场就留下一些歪瓜裂枣，那么新三板市场自身的发展就会出现危机。因此，研究新三板转板机制还必须考虑到新三板市场自身的发展问题。

也有人表示，转板机制还需要考虑A股市场的承受力，目前数千家的规模如果按照10%计算，也有数百家，如若放开转板，数百家企业蜂拥而至，足以令A股崩溃。

争议十：成功标准是什么？

新三板运行至今，野蛮生长或许超越了许多人的意料，从排队情况来看，海纳百川的趋势，也会源源不断给这个市场输送新元素，那么这是否已经说明作为多层次资本市场的重要一环，新三板市场已经算是成功了呢？或许也未必，就如同一千个人心中有一千个哈姆雷特一样，每个人心中对新三板成功与否的定义都不尽相同，在这里，宝哥（微信公众号：mjtzb2）梳理出了关于新三板成功定义市场聚焦的几大指标，留给大家来评说。

【规模】

用这个指标来描述新三板的野蛮生长，是最为恰当的。自2014年年初大扩容以来，新三板企业规模迅速膨胀，从此前的两百多家，历经2年时间，规模已然扩大到了如今接近七千家公司，差不多平均每个自然日就要登陆8家左右，平均每个交易日大约要新亮相20来家，速度快的时候，投资者每天看到40多张新面孔都是常事儿。

有人说新三板挂牌是这数千家中小微企业，将中国资本市场“金字塔”建立起来，形成新三板、地方性股权交易中心为基础，中小板、创业板为中间阶层，主板为最高层的多层次资本市场体系，从这一点来说新三板似乎已经算得了成功。

【融资】

也有人说，中国一直存在“民间资本多，投资难；中小企业多，融资难”的结症，而“两多两难”的背景下，新三板才得以快速普及。实际上，新三板市场的建立，正是为了做一个让资源有所匹配的有效平台。

据同花顺iFinD的统计数据显示，2014年新三板市场的定增实施案合计募资额度为162.94亿元，涉及公司规模400来家，2015年该市场的融资金额达到了1382.61亿元，涉及公司规模接近3000家，2016年至今的数据超过230亿元，涉及公司400来家。从数据可以看出，新三板市场确实也承载了不少企业的融资梦，无论资金多寡，不少企业在新三板市场中成功迈出了融资的步子。

这里还有一个数据可以参考，A股2015年共计实施增发几百起，合计募资1.36万亿元，其中创业板有200来家企业实施了增发，实际募资到手合计金额为1270.06亿元，这一数字实际上与新三板市场的募资规模相当。

【交易量】

对于一个市场来说，是否有活力，交易量是非常重要的指标。然而新三板运行至今，由于制度等多因素影响，目前新三板的交易量相比它的公司规模，实在难以拿得出手。

据股转系统发布的数据，4月29日，新三板市场共计有6945家企业，当天新增公司数量就是7家，当天成交的股票只数却为1106家，其中做市转让占了其中的874家。这1106家交易了的股票，合计成交金额为7.04亿元，合计成交数量1.57万股，这哪里能与A股相比？要知道区区几亿元的成交额，A股随便找几家公司出来，都有这个数。

如果一定要纠缠流动性的话，那么新三板这一块短板非常明显。那么是否需要以交易量作为成功与否的标准，这一话题又回到了我们此前第一个争议的问题上。

【整体质地】

据宝哥（微信公众号：mjtzb2）统计，截至4月底，新三板亮相的企业差不多有82%的企业具有赚钱的能力，虽然新三板采用的注册制，但从这个有赚钱能力企业的占比数据来看，新三板的企业整体上还是很“上进”的。

但如此同时，僵尸股也是大面积存在，有些企业挂牌了但仍然没有融资没有交易，仍然默默无闻，是新三板制度“关怀”不够？还是企业自身动力没有“激励”起来？这种严重的分化下，能否说明新三板成功呢？

【伟大公司】

说起美国的纳斯达克，投资者总会对微软、因特尔、苹果、谷歌和Facebook等企业啧啧称赞，能够促成并且留住一个伟大的企业，这个市场似乎就更具有意义。

那么反观目前的新三板呢？由于这个新兴的市场正走在高速扩张的路上，也确实引入了不少优秀的企业，个案显示其质地甚至还比A股大部分企业优秀，比如去年成绩单非常靓丽的如东海证券（832970）、南京证券（833868）等金融类公司。

不过要说是伟大，似乎还尚显不足。从目前来看，新三板制度还需要日趋成熟，当拥有转板，或者战略新兴板推出，甚至注册制实施之后，是否还会不断有新的优秀企业愿意登陆新三板，又或者原有的优秀企业是否会愿意留在新三板市场，就仍是一个未知之数。

不过，业内有人看好，新晖资本董事长杨朝晖曾在《新三板战略转型中的新机遇》暨中国并购及新三板战略联盟签约会曾言，其坚定新三板将来一定会有一些伟大的公司出现，而且新三板的很多企业在产业的整合方面也有非常重要的机会。随着时间的推移，伟大的公司光环会落到谁家，值得期待。

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