2015年是中国文化产业颠覆的一年，是纪录不断被打破、规矩不断被重塑的一年，可以说，2015年，文化公司迎来了业绩与估值齐飞的“好年景”。

据数据显示，2015年文化传媒行业总市值达到1.66万亿元，行业板块涨幅74.32%，市值飙升的同时，文化传媒公司并购扩张也进入白热化，2015年，文化传媒公司共发生并购196起，涉及资本约893.83亿元，也就是说，几乎不到2天就发生一起并购案例出现。

说起2015年的文化行业，不得不提扬眉吐气的影视圈。2015年，国内电影票房突破400亿元，其中，国产影片票房收入累计达到237.2亿元，占总票房比例的59.2%，同比增长73.1%。业内人士普遍认为，未来5年至10年将是中国电影发展的黄金周期，到2020年，中国电影票房将突破800亿元，超越美国跃居世界第一。

在电影票房爆发的同时，电视剧的行业格局也在悄悄发生改变，作为“一剧两星”政策推行的第一年，2015年，优质电视剧的价值凸显，从年初的《武媚娘传奇》到年末的《芈月传》，两部“大剧”的收视率均破3%，几乎是2014年最高收视率的一倍多。

“上星”影视剧火热，网络剧在2015年更是异军突起。《盗墓笔记》、《花千骨》等影视剧一度成为热门话题，据艾瑞资料显示，中国在线影视行业市场规模从2010年的31.4亿元发展到2015年的254.3亿元，保持平均30%的复合增长，预计至2017年，中国在线影视行业市场规模将达到396.9亿元。

网络剧的成功，一定程度上归功于文学IP盛行，事实上，2015年是内容产业爆发的一年，强大粉丝基础的文学IP直接引爆了泛娱乐市场，可以预见的是，2016年，IP开发的模式将更加多元化：图书、电影、电视剧、游戏、动漫、衍生品等联动甚至同步都成为IP流量变现的渠道和方式，多种方式的巧妙结合为爆品IP变现提供了保障。

影视行业的高速发展也离不开互联网的助推，2015年，互联网正式成为影视行业的“搅局者”，粉丝电影、弹幕电影、自制剧转大电影等新模式不断涌现，以BAT为代表的互联网巨头纷纷布局泛娱乐产业链，加强内容与平台融合，打造以IP为核心的泛娱乐生态系统。

可以说，互联网对于传统影业是冲击也是重塑，互联网技术促使中国传媒产业迅速崛起。

七成传媒公司净利润增长

行业并购平均2天1起

2015年，在我国宏观经济增速放缓的背景下，传媒产业作为创意产业之一被给予厚望，市场的政策红利不断释放。

今年5月份，中宣部在深圳召开文化产业发展座谈会，表明要加快推动文化产业成为国民经济支柱性产业；9月份，中共中央总书记习近平主持召开了政治局会议，审议通过了《生态文明体制改革总体方案》、《关于繁荣发展社会主义文艺的意见》；10月份，全国人大常委会初次审议《中华人民共和国电影产业促进法（草案）》（即“中国电影第一法”），这改变中国电影“无法可依”的处境。

在政策利好的驱动下，文化传媒行业也站在风口上。2015年，宏观经济增速放缓，传媒行业成为资本市场上的香饽饽，以募资12.81亿元的万达院线(行情002739,买入)为代表，传媒行业掀起新一轮的上市热潮，中文在线(行情300364,买入)、读者传媒(行情603999,买入)、江苏有线(行情600959,买入)等公司陆续登陆A股市场。

相比A股市场，2015年也被称为传媒公司的“新三板元年”，明星持股公司密集挂牌新三板，从杨丽萍持股的云南文化、张纪中持股的华人天地、孙红雷持股的青雨影视、陈鲁豫持股的能量传播，到韩庚持股的乐华文化、杨幂持股的西安同大、胡歌持股的唐人影视、孙俪持股的海润影视，及近期田亮夫妇持股的盛夏星空……越来越多的明星通过新三板这一跳板将眼光放到资本市场上来。

在资本市场动作频频的同时，文化传媒产业并购扩张也进入白热化，如果说2014年是文化传媒行业并购热潮的起点，那么2015年，行业的并购被推向新高潮。据Wind数据显示，截至12月26日，2015年文化传媒公司共发生并购196起，涉及资本约893.83亿元，也就是说，几乎不到2天就发生一起文化传媒公司并购案例。

随着各大公司在资本市场的跑马圈地，文化传媒行业的总市值也不断飙升，2015年文化传媒行业总市值达到1.66万亿元，行业版块涨幅74.32%，跑赢沪深300指数72个百分点，位于申万28个一级子行业排名第8位。从市值分布来看，35%企业市值分布在100亿元-200亿元之间，24%企业市值分布在 100亿元以下，可以说，传媒行业仍然以中小市值公司为主。

行业向好更直接的表现在上市公司的业绩上，《证券日报》记者通过Wind数据粗略统计得出，今年前三季度，按照申万标准细分领域来看，传媒行业72家上市公司共实现营业收入1668.95亿元；实现归属母公司股东的净利润200.49亿元，其中，仅4家上市公司净利润为负，其余均实现盈利，此外，有71%的公司实现净利润同比增长，其中顺荣三七(行情002555,买入)、东方财富(行情300059,买入)、当代东方(行情000673,买入)三家公司实现净利润增幅达到1000%以上。

国产影片强势逆袭

中国票房进入400亿元时代

上市影视公司在资本市场上的优异表现，与电影票房的一路飙涨密不可分，今年以来，中国电影市场纪录不断被刷新，截至2015年12月3日，中国电影总票房首次突破400亿元大关，同比增长48.4%，远超去年全国电影总票房296.39亿元，这也意味着，中国成为全球第二大电影市场。

其中，国产电影不断刷新票房纪录。2015年暑期档开始，《捉妖记》、《煎饼侠》及《泰囧》等一系列优质国产电影迅速崛起，在7月创造了50亿元的票房纪录，引爆了下半年国产电影市场。

据艺恩数据显示，国产影片票房自2013年探底回升，2015年，国产影片票房收入累计达到237.2亿元，占总票房比例的59.2%，同比增长73.1%。

不过，更引人深思的是，虽然国产影片票房比例不断攀升，但是其寡头垄断的市场结构依然令人担忧，从2015年艺恩数据来看，票房5亿元以上的影片数量仅占市场的4%，票房贡献却高达59%；超过八成的国产影片票房不到1亿元，但票房却仅占整个市场的10%左右。

此外，从影片类型来看，2015年喜剧、动作、魔幻类型的国产影片更受市场追捧，而剧情、惊悚、科幻类型的国产影片仍待发力，其中，以科幻类型最为突出，据艺恩数据显示，近五年来，国内市场上科幻片的票房均额为17%，但是几乎没有国产电影的身影，可以预测的到，国内影视公司将抢占这片市场逾90亿元的新蓝海。

同时，2015年也被看做国内动画电影市场的转折之年。2014年国内动画电影全年的总票房仅为10.7亿元，而今年《西游记之大圣归来》以9.56 亿元的成绩成功登顶中国动画电影票房总冠军，打破了此前好莱坞动画电影《功夫熊猫2》保持了4年的国内动画电影最高票房纪录（6.17亿）。兴业证券(行情601377,买入)认为，《西游记之大圣归来》成为现象级作品，或将引爆国内动漫电影新时代。

票房高速增长的背后是观影人次的大量增加与影院银幕的快速增长。截至2015年12月3日，观影人次达到11.56亿人次，同比增长52%，增速高于票房增速，同时，观众新力量也在快速崛起，90后渐成观影主力；而院线也成为直接享受行业爆发红利的重要一环，随着电影产业的蓬勃发展，2015年院线与银幕等基础设施规模建设等热潮不减，据Wind数据显示，今年前三季度，中国影院数量达到5477家，银幕突破2.76万块。影片放映渠道的扩展将带来内容价值的更大释放。

与此同时，院线市场竞争日趋激烈，并呈现出“一超多强”的行业格局，艺恩票房排行数据显示，截至12月20日，全国累计票房累积达到411.3亿元，其中票房销量排名前三的院线为：万达影院、大地影院及金逸影视，而这三家院线的票房占全国票房比分别为13.5%、5.04%及4.42%，万达影院稳居龙头地位。此外，近三年来，影院渠道继续下沉，作为未来影市增长的主要动力，三、四、五线城镇居民成为众多渠道争抢的阵地，这也意味着，“小镇青年”逐渐成为电影票房生力军。

网络成售票主渠道

BAT与传统影业相爱相杀

随着中国电影市场整体大盘的稳定高速发展，在线票务市场也正凭借前者红利高速发展，据易观智库数据显示， 2013年，中国在线票务市场收入仅占总票房的17.89%；2014年就已经有45.78%的票房从网络售出，同比上涨179.07%；2015年第一季度，网络出票率高达63.34%，同比

增长95.69%。可以看出，网络票务正在迅速成为电影票的主流销售渠道。

不过，目前电影票务市场格局并未完全稳定，资源还在不断集中，拥有互联网巨头背景的厂商逐渐掌控更多的话语权，其中，专业类和团购类网站风头正劲。

专业票务网站成立时间较早，目前主要有两类：一类是综合类的票务网站，如格瓦拉、蜘蛛网，还售卖运动场馆等其他票务；一类为电影票专营网站，如卖座网、抠电影。

而团购网站拥有成熟的O2O商业模式，还拥有多年积累的海量生活服务用户和线下全国各线城市的地推、商家资源布局，三、四线城市已充分渗透，目前团购的电影票业务也开始分化：一类是细分业务，垂直电影发展，如美团旗下的猫眼电影，目前在在线选座市场占据35.9% 的份额。另一类是以百度糯米和大众点评为主，以构建多场景生活消费，给电影票业务做增量。

其中，猫眼电影还成为《心花路放》、《智取威虎山3D》、《栀子花开》等影片的联合出品方、宣发方，与制片方在电影线上发行、营销进行深入合作，对传统发行行业是一种颠覆。

易观智库分析认为，对于互联网票务网站来说，2016年是重要的时间节点，随着电影票务运营成本继续上升，大厂商将开始主导渠道整合，小厂商纷纷退出，市场进入盘整期。这段时间内，垂直领域的猫眼、格瓦拉将会继续保持一定优势。另外从目前生活服务入口的多场景覆盖来看，“美团+猫眼”未来的重点是发展T型战略，而微信电影票和淘宝电影的入口布局的重点也不在交叉销售方面，所以百度糯米（百度地图+手机百度）也最可能实现一站式交叉销售的综合入口。

同时，在BAT介入下，互联网公司对电影的影响也不仅停留在售票渠道上了，以阿里巴巴、腾讯为代表的一批互联网公司开始成立属于自己的影业公司，并试图扮演更重要的角色。

2015年，百度正式成立电影事业部；阿里巴巴入股华谊兄弟(行情300027,买入)、光线传媒(行情300251,买入)、博纳影业等传统影业集团，在影视行业先后投入了200亿元；爱奇艺成立电影公司；腾讯宣布成立企鹅影业、腾讯影业；乐视影业注入乐视网(行情300104,买入)。数不胜数的互联网公司都期望能在飞速发展的中国电影行业中分得一杯羹。

业内人士普遍认为，目前电影行业依然是“内容为王”的时代，而互联网公司在内容领域缺陷明显，传统影业集团仍占据内容、人才等方面的优势，所以就趋势来看，互联网与传统影业“相杀”的时机还未到。

电视“大剧”当道

网剧渐露头角

2015年初，国家新闻出版广电总局推出“一剧两星”政策，电视剧制播市场格局大变，原有生态环境完全改观，优质电视剧更为抢手，又被业内人士称之为“大剧之年”。

在“大剧”的带领下，2015年中国电视剧收视率不断刷新，据艺恩数据显示，12月22日，由郑晓龙导演

的《芈月传》收视率达到3.08%，一举打破年初《武媚娘传奇》创下的3.03%的最高收视，登上年度收视宝座，相比2014年电视剧收视率最高达到的1.64%，在今年仅能排名第9位。

不过，值得一提的是，年度话题热剧《虎妈猫爸》、《琅琊榜》、《伪装者》等均未能进入电视台年度收视率的前三名，观众对热剧的后知后觉也成为2015年电视剧播放载体转变的标志，以收获3.3亿点击率《琅琊榜》为例可以看出，网络视频行业大潮正起。

随着近五年的铺垫，加之优质剧的长尾效应，视频网站的发展在竞争中日趋完善壮大，根据国家统计局最新发布的大势数据显示，2015年前三季度，中国在线视频市场规模为271.5亿元，同比增长58.4%。

其中，变化最大的当属自制剧的高潮和变现模式的革新。

随着各大视频网站的竞争进入白热化，网络自制剧也成为内容差异化和应对版权采购成本上升的重要手段， 根据六大主流视频网站数据显示，2015年，网络自制剧的点击量同比上涨了61.8%。2014年54部自制剧播放量为152亿次，2015年55部自制剧的点击量为246亿次，几乎翻了一倍，其中，有5部自制剧跻身“10亿俱乐部”。对此，业内人士普遍认为，自制剧也进入了“大剧”时代。

艾瑞分析认为，在这轮自制内容潮中，在线视频企业作为参与平台内容建设与信息消费的主体，最核心的优势在于其拥有大量的用户影视内容观看行为数据，通过对数据深入挖掘，可以掌握用户内容偏好等深层次的数据。

从变现模式来看，视频网站也从单纯依赖广告，逐渐转向付费点播的模式，表现最为突出的当属爱奇艺，2015年，6月12日《盗墓笔记》先导集首播，当晚上线2分钟播放量便突破2400万，上线5小时突破5000万点击量，22小时后点击量破亿；7月3日晚8点，《盗墓笔记》第一季全集在爱奇艺上线，尝试VIP会员抢先看排播模式，直接导致爱奇艺系统瘫痪，爱奇艺视频应用内付费量大幅增长，一度登上 App Store畅销榜第二名，全集上线当晚，5分钟内瞬时播放请求达到1.6亿次，开通VIP会员的订单请求超260万次，据《证券日报》记者不完全统计，目前《盗墓笔记》第一季的网络播放量超28亿次，均集播放量超2亿。可以说，盗墓笔记凭借强大的IP，成功的证实了网络剧付费模式的十分可行。

国元证券(行情000728,买入)研究员邹翠利认为，网络剧由于审查方面相较于传统剧会相对宽松，因此，大量优质的网络 IP 有望在资本的推动下，在视频网站这个领域海量诞生。事实上， IP 转化为网剧中间承接着重要的衍生作用，因此，好的 IP 在转化为网剧的时候，必须具备较好的衍生性。目前网剧最好的衍生主要是电影和游戏，受益于当下粉丝经济的崛起，网络的主要衍生品为电影和游戏，网剧本身的变现主要靠广告，然而对于视频网站来说，网剧的广告收入能有制作成本的一半就已经算很不错了，因此，网剧本身是不赚钱的，网剧的变现主要还在衍生环节，通过电影票房和游戏付费来实现。

另一方面，得益于智能手机的飞速发展，我国在线视频播放高峰跳过了PC端，由手机端直接带动起来。据CNNIC第36次统计数据显示，截至 2015年6月份，中国网络视频用户规模达4.61亿，与2014年12月份相比增长了6.5%；手机视频用户规模为3.54亿，与2014年12月份相比增长了 13.3%。2015年第三季度，智能手机占移动视频收视的88%，平板仅占12%。这也意味着，移动视频用户依然是网络视频行业用户规模增长的主要推动力量。

点击量的增长必然带来市场规模的攀升，据艾瑞资料显示，中国在线影视行业市场规模从2010年的31.4亿元发展到2015年的254.3亿元，保持平均30%的复合增长，预计至2017年，中国在线影视行业市场规模将达到396.9亿元。

网络文学点起IP热火

泛娱乐经济野蛮生长

说起IP，似乎已经是一个已经被嚼烂了的概念，2015年，网络小说IP价值进一步凸显，其中，念一的《锦绣缘》改编的《锦绣缘华丽冒险》以1.2的收视率荣登电视收视率第三位。

实际上，北美市场早已将IP概念运用的炉火纯青，优质IP可以在电影、文学、游戏等方面相互转换，例如《哈利·波特》、漫威系列等著名电影，都是经典文学IP、动漫IP转换的成功案例。

目前，国内IP来源和库存都比较单一，最主要是源自网络文学和原创动漫，例如奥飞动漫(行情002292,买入)收购的“有妖气”网站，就是国内最大的互联网动漫创作平台，其旗下拥有包括《十万个冷笑话》、《雏鸟》等在内的知名动漫作品。

而在整个文化领域的产业链中， IP是最上游、最核心的资源。一般来说，往往是由文学作品衍生出IP，然后借助该IP改编成影视剧，继而研发游戏、衍生品。

邹翠利认为，文化产业属于意识形态领域的东西，因此，在脑开大洞的互联网时代，IP的传统定义正在被颠覆，一个综艺节目、一首音乐，一个好的团队都有成为IP的可能，如《爸爸去哪儿》大电影的成功，开创了综艺电影的先河，《栀子花开》由音乐改编的电影也收到不错的效果；同时，徐峥团队的“ 囧” 系列电影口碑和票房，一直在不断走高。因此，IP的概念在未来可能会多种多样的形式，泛IP将成为一种趋势。“以迪士尼为例，在推出一部新作品之前，电影、动漫、舞台剧等多种展现形式都已谁备齐全；受众范围从一定程度上决定了IP的粉丝群体，庞大的粉丝是好IP必备的品质。”

另一方面，不可否认的是，随着优秀IP价值凸显，采购成本也水涨船高。2012年网络小说版权仅10万元左右，2014年已经超过百万，2015年《盗墓笔记》《鬼吹灯》等IP已经达到千万级别。

而在资本市场上，也有不少IP囤储大户，例如禾欣股份(行情002343,买入)拥有《花千骨》、《暗黑者2》、《执念师》等40余部IP储备；欢瑞国际拥有《盗墓笔记》、《诛仙》、《昆仑》等20余部网络文学IP；鹿港科技(行情601599,买入)拥有《鬼吹灯》等重量版IP；华策影视(行情300133,买入)凭借《何以笙箫默》、《微微一笑很倾城》、《从你的全世界路过》、《怒江之战》等文学IP及自身造剧能力，甚至开启sIP（super IP）计划。

另一方面，由于IP价格不断攀升，网剧的制作成本也逐年递增，一部分影视公司由采购IP转型升级为培育IP，以《万万没想到》、《屌丝男士》为例，每集成本不足10万元培育IP的回报率，远远将每集500万元以上的《盗墓笔记》甩出好几条街。

万达院线:缔造基于互联网的电影生态系统，首次评级为买入

建议理由。

我们对于中国最大的电影院线——万达院线的首次评级为买入，12个月目标价格为人民币133元。我们认为，万达院线因以下因素而拥有的最佳定位使之有望受益于中国电影产业的高速增长:（1）公司强劲的执行能力、运营效率和并购策略将推动市场份额扩张，我们预计2015-17年万达院线收入的年均复合增长率50%，高于28%的行业增速；（2）万达院线将继续借助公司与万达商业地产的关系、逾4000万人的会员平台以及对于制作发行的垂直整合来突破传统的院线业务、进军娱乐和互联网领域。

推动因素。

（1）快速的影院扩张。我们预计2016/17年万达院线将新开75/90家电影院，并将整合其对于Hoyts和世茂影院的收购，推动2015-17年票房/收入/净利润的年均复合增长率达到47%/50%/53%。（2）积极开展并购。我们预计万达院线将继续在中国和全球收购影院。万达集团董事长王健林的目标是到2020年占据20%的全球院线市场份额。为实现这一目标，我们估算5年后新收购影院的票房收入需要达到人民币180亿元。（3）上游业务的潜在整合。万达院线已经收购了两个网上售票平台，以提升其互联网战略，而且还将一家电影数据分析及营销公司招致麾下。万达院线还将继续通过并购来拓展至电影制作及发行领域。（4）市场预测存在上行空间。我们的2015-17年收入/净利润/每股盈利预测较万得市场预测超出2%/24%/22%。

估值。

我们的12个月目标价格为人民币133元，基于将15倍的EV/EBITDA退出估值倍数应用于2024年、并以9.4%的股权成本贴现回2016年计算得出。

主要风险。

电影票房/银幕数量增长不及预期；并购执行风险。

中文在线深度报告:泛娱乐生态系统和在线教育双管齐下

领先的中文数字出版机构。公司是最早参与基础教育信息化的数字出版企业之一，2002年即担纲国家“十五”规划教育部重点课题，在国内率先推出“中小学数字图书馆”。2009年搭建了“书香中国”全国基础教育数字图书馆及公共阅读服务平台，公司率先提出“一种内容、多种媒体、同步出版”的全媒体出版模式。2006年公司推出17K小说网，开始进军原创互联网文学领域。公司现已成为国内最大的正版数字内容提供商之一。

数字出版行业发展前景广阔，IP价值持续上升。2014年我国数字出版产业收入规模再创新高，达到3387.7亿元，同比增长33.36%；数字出版产业收入占新闻出版产业收入的17.1%。数字出版行业产品规模显著增加，电子图书产品规模从2011年的90万种，增加至2014年的160万种，增长率为77.78%。网络原创作品数量远远大于影视、游戏、传统文学作品，已成为最大的IP源头。电影、电视剧、游戏、动漫等行业对IP需求量不断增加，IP价值持续上升。

全面布局泛娱乐生态系统。公司拥有“17K小说网”、“汤圆创作”等网络文学平台，已经积累了的大量精品IP资源。公司的定增方案中投资项目建成后，签约作者及文学作品数量将大幅增加，公司业务向下游延伸，全程参与到作品版权改编的各个环节，初步形成“泛娱乐”生态系统抢占在线教育行业先机。2013年中国在线教育市场规模达到839.7亿元，同比增长19.9%。2013年在线教育用户人数达6720万人，同比增长13.8%。未来市场规模和用户人数将进一步扩大。公司积累了众多的教育领域客户群体和渠道资源。“书香中国”系列已覆盖28个省，5万所中小学校，1500余所高校，开通了大量省市服务、高校服务和图书馆服务盈利预测与投资评级:我们预计公司2015-2017年营业收入分别达到3.46亿元、4.71亿元和6.37亿元，实现归属母公司的净利润分别为0.60亿元、0.79亿元和0.98亿元。对应的EPS分别为0.50元、0.66元和0.82元，首次给予“持有”评级。

股价催化剂:数字出版行业及在线教育的快速发展；IP资源在影视、动漫、游戏领域变现。

风险因素:宏观经济和产业变化带来的风险；行业竞争带来的毛利率下降风险以及知识产权保护所产生的风险；非公开发行股票的审批风险。

读者传媒:传统业务盈利稳健，数字化转型开辟新天地

国内图书期刊出版发行行业龙头。公司主要从亊期刊、图书（含教材教辅及一般图书）出版物的出版和发行，历经30多年的发展，公司主要产品《读者》期刊的月发行量由最初的3万册发展至目前的700多万册，位居中国期刊发行前列，截至2014年底，期刊累计出版发行已超16亿册。公司创立的“读者”品牌在国内获得了广泛认同，并不断获得各权威机构的认可，在世界品牌实验室举办的“2013年第十届中国500家最具价值品牌”评选中，“读者”品牌价值达到115.45亿元。

政策激励不断，市场持续繁荣。公司所在出版行业具有行业壁垒高、行业集中度较低以及受政策驱动明显的特点。同时我国人口基数庞大，阅读需求快速增长，期刊图书出版发行市场不断扩容。据统计，2014年新出版期刊和图书分别为9966种和44.8万种，均较上年增长了1%左右。预计到2015年末，我国每年期刊消费总量将达到42亿册，并以年均4%的速度保持增长，随着行业天花板不断提高，公司拥有广阔的发展空间。

产品线丰富，技术与运营经验行业领先。公司自创刊经过三十多年的发展，不断在期刊领域探索经营的新模式，针对不同读者人群的细分市场丰富自己的产品体系，目前，公司已经建立了以《读者》为核心的刊群。同时，公司在期刊和图书的选题策划、编辑出版、营销发行等方面积累了丰富的行业经验，公司已建立起一支老中青三代相结合、成熟稳定的编辑出版专业队伍来保障《读者》惯有编辑风格与出版特色。据统计，在图书期刊出版发行行业集中度很低的背景下，截止2014年末公司的核心产品《读者》期刊市占率达到了2.5%。

实现全媒体布局，打造“内容平台+智能终端”新型数字出版生态圈。全球数字出版产业处在迅猛发展阶段，传统出版与数字出版的融合不断深入，数字出版内容平台建设多样化特征明显，移动互联网已经上升为文化产业的主要传播渠道。在期刊图书等出版物越来越多被打上数字化和智能化烙印的趋势下，公司在开拓新的业务渠道以及将传统业务与新兴技术相结合方面不断有所突破。

盈利预测与估值。结合公司目前业绩情况以及未来发展预期，我们预计公司2015-2017年摊薄后的eps 分别为0.62元、0.75元和0.84元。参照可比公司中文传媒(行情600373,买入)、时代出版(行情600551,买入)等公司的估值水平，考虑公司的成长性，我们给予公司2015年22~26倍市盈率，对应合理询价区间为13.64元~16.12元。

风险提示:纸媒业务增长或不及预期；数字出版业务增长或不及预期；募投项目进展或不及预期。

江苏有线:业绩稳健增长，效率小幅提升

业绩描述

公司2015年上半年营业收入23.42亿元，同比增长10.78%；归属于上市公司股东的净利润4.30亿元，同比上升13.60%，经营活动产生的现金流量净额为5.89亿元，同比下降12.31%。基本每股收益0.17元。

业绩点评

整合资源扩大用户规模，业绩稳健提升:公司2015年上半年营收和净利润均续去年业绩稳定增长的趋势。

上市以后，抓紧实施募集资金承诺投资项目，即:增资发展公司整合全省广电网络(行情600831,买入)项目，按照省、市、县三级管控定位，进一步理顺省公司、市公司、县公司之间的管理关系，保障各项战略实施和可持续发展。

同时，做好内部资源整合重组，实施公司内部组织顶层设计和内控制度建设。通过整合资源，公司继续扩大用户规模，在视频接入、城建配套费、商品销售和代办工程等业务项上均比去年同期有所增加，销售毛利率增加了约2个百分点。同时，虽然公司销售费用同比增加33.35%，但财务费用的大幅度下降使公司销售净利率仍提升了1个百分点。

数字化整改带来增长空间，互动电视发展起步:根据招股说明书，公司收入的最大来源是收视维护费，占总收入的约45%。收视维护费的基础是用户规模。截至2014年12月31日，公司数字电视用户为1442万户，数字化率约为81.38%，比2013年末76.76%提高了4.62%。由于我国计划在2015年关闭模拟电视信号，这意味着在本年内现有模拟信号用户要全部实现数字化整转。目前，江苏省模拟信号用户的单用户收费很低或者免费，完成整改后单数字用户的基本收视费将上升至21-24元，单用户价值有较大幅度提高，由此带来的基本收视维护费增长可观。公司互动电视尚处于起步阶段，截至2014年12月31日，互动电视用户终端数仅占联网用户数的15.63%。互动功能开通可带来每户每月8元基本服务费的提升，开通率的提升将带来互动电视基本服务收入的增长。互动电视开通后，数字电视增值业务得以大规模开展。

“三网融合”进程的先行者，长期走势看好:2015年9月4日，国务院办公厅印发《三网融合推广方案》。我们认为，此次《推广方案》的发出在A股传媒板块主要惠及有线电视板块的国有龙头企业。企业的综合实力越强，就越有可能得到利好。因为实现业务的多元化并得到市场的认可必须建立在高速、开放、稳定的网络和大体量的用户群体上。公司地处华东地区，居民生活水平较高，公司体量较大，传统业务基础扎实，新业态势头正旺，可谓是“三网融合”发展的龙头企业，长期走势看好。

风险提示

多网融合进度低于预期；产融协作项目进展缓慢；国家政策出现重大变化。

华谊兄弟调研纪要:围绕影视娱乐+互联网娱乐+实景娱乐持续布局，打造中国版迪斯尼

事件:2015年12月22日，华谊兄弟（300027.CH/人民币44.52， 未有评级）在海口举办了投资者交流会。出席高管:公司董事长王中军、总裁王中磊、华谊美拉总经理冯小刚、英雄互娱总裁应书岭。

一、华谊兄弟业务布局

1.三大产业布局:影视娱乐+互联网娱乐+实景娱乐1）影视娱乐。

影视娱乐是华谊兄弟的起家产业，电影、电视、艺人三轮驱动。

2）互联网娱乐。2010年进入互联网游戏产业，首先投资掌趣科技(行情300315,买入)23%的股权，后来掌趣科技成为第一家上市手游公司，目前成为手游行业领导企业；2013年华谊兄弟投资控股银汉科技，目前市值13亿元。同时华谊兄弟开拓互联网新媒体，以员工持股的方式成立华谊创新，今年将在新三板上市。

3）实景娱乐。华谊兄弟实景娱乐从2012年开始布局电影小镇项目，公司计划在3年内在全国范围内打造20个电影小镇项目，通过出售商标使用权（每个使用权价值一个亿）、投资占干股、综合收益分成（每年8%-9%）三种方式获得回报；预计未来旅游板块的投资项目将产生180亿的综合价值，将带给华谊每年超过15亿的净利润。这些旅游项目由华谊自身团队运营，海口的项目是整个大项目的第一个小镇项目，未来小镇项目将以此升级，加入更多的电影元素，如华谊电影工坊，少儿电影学院等；也将加入更多数码科技元素，如VR摄像、VR电影技术等。

2.华谊近期投资的三大项目介绍

1）收购浙江东阳美拉70%股权

公司按业绩承诺的15倍估值，以人民币10.5亿元的对价收购浙江东阳美拉的股东冯小刚和其他投资者合计持有的70%的股权。公司看重的是与冯小刚导演多年的合作关系和感情。冯小刚导演多年来一直是华谊兄弟的签约导演，为华谊兄弟的发展做出了巨大的贡献，与华谊兄弟老中青三代演员都有深厚的联系。作为电影市场上举足轻重的殿堂级导演，冯小刚为华谊兄弟带来的影视IP价值是无可估计的，每年1亿利润的业绩承诺是完全可以保证的，因此收购价格非常合理。对冯小刚导演来说，这也是他的事业的一次创新，从签约导演转身为公司老板，可以更加激发其电影创作的欲望和激情，保证其电影的价值所在。

2）收购浙江东阳浩瀚影视娱乐70%股权

公司按业绩承诺的12倍估值，以人民币7.56亿元收购浙江东阳浩瀚影视娱乐70%股权，此次收购所涉及的艺人包括李晨、冯绍峰、AnGElababy、郑恺、杜淳、陈赫共6人，他们能以股东的身份享受和持股艺人一样的投资收益，这是公司围绕明星IP价值最大化布局的又一次市场运作。以并购的方式吸引当红年轻艺人成为公司的利益分享者，激发他们的事业进取，以期待他们为公司带来更大的价值。

3）投资英雄互娱20%新增股份

公司按16年业绩承诺的19倍估值，以人民币19亿元认购英雄互娱20%新增股份，成为英雄互娱第二大股东，未来将进军互联网体育产业，有利于完善公司在互联网娱乐业务的布局。英雄互娱是中国移动游戏行业非常有竞争力的游戏开发企业。华谊兄弟未来还将与英雄互娱开展深度合作，其著名游戏产品《全民枪战》和未来所开发的任何电竞游戏的电影改编权将优先转让给华谊兄弟。

华谊能投资到别的投资者无法获得的项目如冯小刚、当红明星、知名游戏公司，体现了华谊兄弟的公司价值。所有的投资不仅仅着眼于当前的财务收益，更看重是否符合公司未来影视、旅游、互联网娱乐互相结合的大公司战略，是否能在未来提升公司的品牌价值，所以未来华谊的发展将非常成功。

光线传媒:栏目制作与电视剧业务拖累利润增速，看好动漫及内容IP布局

公司聚焦增长较快的电影主业，栏目制作与电视剧业务拖累利润增速:受益于《港囧》、《左耳》、《钟馗伏魔》等电影不错的票房成绩，前三季度公司累计电影票房为24.86亿，实现电影收入6.9亿，同比增长47.1%。前三季度收入/票房比为27.76%，较去年增加7.41个百分点，主要原因相较2014年前三季度，公司主投电影成绩上升明显。电影业务毛利率为37.7%，同比下降14.79个百分点，主要原因是部分电影的投资收益率较去年下降所致。公司栏目制作不广告收入为9189.72万元，同比减少15.58%，毛利率为-17.05%，侵蚀了公司部分整体利润，栏目制作在公司业务占比亦在逐步下滑，近几年将不是公司发展重心。电视剧业务收入为2208.14万，同比降低51.44%。电视剧主要以跟欢瑞世纨、光彩世纨等公司合作为主，收入下降来源于电视剧新增项目的减少。

公司行业领先位置依然牢固，电影工业化程度有待提升:纵观前三季度传统五大民营电影公司业绩，万达影视份额领先，光线和博纳约以10%左右的市场份额紧随其后，公司在行业中的龙头位置依然徆稳固。展望四季度，我们对《寺龙诀》保持乐观，预计《我是证人》、《陪安东尼度过漫长岁月》、《恶棍天使》有黑马的姿态。我们认为《寺龙诀》是继《九层妖塔》之后中国电影重度化产品的又一次尝试，是中国电影工业化运作的探索。2015年电影票房市场有望冲击450亿，同比增长约50%，国产电影获得了一个更快速的增长，但目前市场仍然以轻度化的作品、以小博大的作品取胜较多，我们相信电影制作和发行的门槛将得到不断提升，有利于在行业中保持领先地位的企业。

动漫布局提速，有望孵化国漫新经典。公司于10月25日发布彩条屋影业成立发布会，现场公布了投资的13家动漫公司，22部超级片单，动漫电影涉及国漫风、合家欢、影游联动、奇幻真人等多种类型，我们认为《大鱼海棠》、《星游纨》、《姜子牙》以及田晓鹏寻演的《深海》、《大圣闹天宫》都是有望打造国漫新经典的作品。《大圣归来》和《捉妖记》的成功，显示国内全龄段动漫影视作品出现的拐点已现，旪机也已成熟，光线在电影龙头中布局动漫最早最全面，加上公司向来较为独到的眼光，动漫电影领域获得突破应在近2年之间。一旦有爆发性的作品出现，公司围绕着动漫IP进行一系列的衍生布局则可以获得进一步期待。

首次覆盖，给予“强烈推荐“的投资评级。我们看好公司电影龙头的行业地位，多年深厚的IP沉淀和积累确保了公司的护城河以及后续业绩的增长，我们也看好公司在动漫领域多年的布局有望迎来收获期。我们预计光线传媒15年-17年EPS分别为0.33/0.42/0.53，对应15-17年PE分别为80/62/48。首次覆盖，给予“强烈推荐”的诂级。

风险提示:行业竞争加剧，行业增速放缓，动漫衍生拓展不达预期。

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